MANAJEMEN KEUANGAN

BERINVESTASI DALAM ASET JANGKA PANJANG:

PENGANGGARAN MODAL

A.    Biaya Modal

Jenis-jenis modal dapat bersumber dari:

1.      Utang, diperoleh dari menerbitkan obligasi atau meminjam uang dari suatu lembaga keuangan seperti bank.

2.      Saham preferen, misalkan perusahaan yang sudah go public.

3.      Ekuitas biasa (saham biasa baru dan laba ditahan) diberikan oleh pemegang saham biasa perusahaan dan dihimpun melalui dua cara: (1) dengan menerbitkan atau mengemisi saham biasa baru (ekuitas eksternal) dan (2) dengan menahan laba (yakni, dengan tidak membayarkan seluruh laba sebagai dividen) disebut ekuitas internal. Seluruh ekuitas memiliki biaya, baik yang diperoleh secara internal maupun eksternal. Namun demikian, biaya saham yang baru diterbitkan lebih tinggi daripada biaya laba ditahan karena adanya biaya komisi yang harus dibayarkan kepada bankir investasi yang membantu menjual saham baru tersebut.

Beberapa perusahaan akan melihat secara jangka panjang, dan biaya modal dihitung sebagai suatu rata-rata tertimbang, atau angka gabungan, dari berbagai jenis pendanaan yang digunakan dari waktu ke waktu, tanpa memandang pendanaan spesifik yang digunakan untuk mendanai proyek dalam satu tahun tertentu.

Pos-pos yang berada di sisi kanan neraca suatu perusahaan berbagai jenis utang, saham preferen, dan ekuitas biasa disebut komponen-komponen modal (capital components). Setiap kenaikan dalam total aset harus didanai oleh kenaikan dalam satu atau lebih komponen modal tersebut. Biaya masing-masing komponen disebut biaya komponen (component cost) dari jenis modal tersebut; misalnya, jika PT. Indofood meminjam uang pada tingkat bunga 10 persen, maka biaya komponen utang perusahaan adalah 10 persen.

Tiga komponen modal utama utang, saham preferen, dan ekuitas biasa dan simbol-simbol berikut ini akan melambangkan ketiga biaya di atas:

r_d             =   tingkat bunga utang baru suatu perusahaan = biaya komponen utang setelah pajak

r_d(1 – T)   =   biaya komponen utang setelah pajak, di mana T adalah tarif pajak marginal perusahaan. r_d (1 – T) merupakan biaya utang yang digunakan untuk menghitung rata-rata tertimbang biaya modal. Biaya utang setelah pajak lebih rendah dibandingkan biaya sebelum pajak karena bunga merupakan pengurangan pajak untuk tujuan perpajakan.

r_p             =   biaya komponen saham preferen. Dividen preferen bukan merupakan pengurangan pajak, sehingga biaya preferen sebelum maupun setelah pajak akan sama.

r_s              =   biaya komponen ekuitas biasa yang diperoleh dari laba ditahan, atau ekuitas internal. Biaya ini identik dengan r_s yang didefinisikan sebagai tingkat pengembalian yang diminta investor atas saham biasa suatu perusahaan. Sebagian besar       perusahaan, setelah mapan, mendapat seluruh ekuitas barunya dalam bentuk laba ditahan, sehingga r_s menjadi biaya ekuitas perusahaan.          

Setiap perusahaan memiliki struktur modal optimal, yang dinyatakan sebagai kombinasi antara utang, preferen, dan ekuitas biasa yang menyebabkan harga sahamnya maksimal. Jadi, perusahaan yang ingin memaksimalkan nilai akan mengestimasikan struktur modal optimalnya, menggunakannya sebagai sasaran, dan menghimpun modal baru dengan cara yang dirancang untuk dapat tetap mempertahankan struktur modal aktual agar selalu tepat pada sasaran. Dalam bab ini kita berasumsi bahwa perusahaan telah mengidentifikasi struktur modal optimalnya, dan perusahaan menggunakan struktur optimal ini sebagai sasaran, serta melakukan pendanaan sehingga tetap berada pada sasaran.

• Struktur Modal Sasaran Optimal (Target-Optimal-Capital Structure) persentase utang, saham preferen, dan ekuitas biasa yang akan memaksimalkan harga saham perusahaan.
• Rata-rata Tertimbang Biaya Modal (Weighted Average Cost of Capital-WACC)

Proporsi sasaran utang (w_d), saham preferen (w_p), dan ekuitas biasa (w_c), bersama-sama dengan biaya dari komponen-komponen tersebut, digunakan untuk menghitung rata-rata tertimbang biaya modal (Weighted Average Cost of Capital-WACC) perusahaan. Saat ini kita berasumsi bahwa seluruh ekuitas baru yang diperoleh melalui laba ditahan, seperti yang berlaku pada sebagian besar perusahaan, sehingga biaya ekuitas biasa adalah r_s.

WACC =     (% utang)+(%saham preferen)(biaya saham preferen)+(ekuitas biaya)(biaya ekuitas biasa)

              =     w_dr_d(1 – T) + w_pr_p + w_cr_s    

KOMPONEN WACC

1. Biaya Utang, r_d (1-T)

Komponen biaya utang yang dimaksud di sini adalah biaya utang setelah pajak atau r_d (1-T), merupakan tingkat bunga utang (r_d) dikurangi penghematan pajak yang diakibatkan oleh bunga yang merupakan pengurang pajak.

Biaya utang setelah pajak   = Tingkat Bunga – Penghematan Pajak

                                              = r_{d ­}– r_dT

                                              = r_d (1-T)

Secara langsung pemerintah membayarkan sebagian dari biaya utang karena bunga merupakan pengurang pajak. Jadi jika PT. Indofood meminjam pada tingkat bunga 10% dan tarif pajak marginal sebesar 40%, maka biaya utang setelah pajak adalah sebesar 6%.

Biaya utang setelah pajak = r_d (1-T) = 10% (1-0,4)

                                           = 10% (0,6)

                                           = 6%

Kita menggunakan biaya utang setelah pajak dalam menghitung WACC karena kita ingin memaksimalkan nilai saham perusahaan, dan harga saham bergantung pada arus kas setelah pajak. Kita berkepentingan dengan arus kas setelah pajak, dan arus kas serta tingkat pengembalian hendaknya dihitung dalam basis yang dapat dibandingkan, maka kita menyesuaikan tingkat bunga ke bawah untuk menghitung perlakuan pajak yang memberikan preferensi pada utang.

2. Biaya Saham Preferen (r_P)

Komponen biaya yang merupakan tingkat pengembalian yang diminta para investor dari saham preferen (cost preferred stock-r_p) yang digunakan untuk menghitung rata-rata tertimbang biaya modal adalah dividen preferen (D_p) dibagi dengan harga saham preferen saat ini (P_p).

Biaya komponen saham preferen = r_p =

Contoh: PT. Indofood tidak memiliki saham preferen yang beredar, tetapi seandainya perusahaan berencana untuk menerbitkan saham preferen di masa depan dan memasukkannya dalam sasaran struktur modal. PT. Indofood akan menjual saham ini kepada beberapa dana pensiun besar, saham tersebut akan memberikan $10 dividen per lembar, dan dikenakan harga sebesar $97,50 per lembar. Jadi, biaya saham preferen menjadi 10,3 persen.

r_p = $10/$97,50 = 10,3%

Menghitung biaya saham preferen pada umumnya cukup sederhana. Hal khususnya berlaku pada saham preferen tradisional, “standar” yang membayarkan dividen dalam jumlah tetap secara perpetuitas. Namun, kita telah mencatat bahwa beberapa emisi saham preferen memiliki tanggal jatuh tempo yang spesifik, dan kita telah menjelaskan bagaimana cara menghitung pengembalian yang diharapkan atas emisi tersebut. Saham preferen juga kemungkinan menyertakan opsi untuk mengubahnya menjadi saham biasa, dan hal seperti ini memberikan tambahan kerumitan dalam menghitung biaya saham preferen.

Ketika kita melakukan penyesuaian pajak dalam menghitung r_p karena dividen preferen, berbeda dengan bunga atas utang, yang bukan merupakan pengurangan pajak. Jadi, tidak ada penghematan pajak yang terkait dengan penggunaan saham preferen.

3. Biaya Laba Ditahan (r_S)

Ekuitas biasa baru diperoleh melalui dua cara: (1) dengan menahan sebagian laba tahun berjalan. Biaya laba ditahan r_s (cost of retained earning) merupakan tingkat pengembalian yang diminta oleh pemegang saham atas saham biasa perusahaan dan (2) dengan menerbitkan saham biasa baru. Biaya saham biasa baru (cost of new common stock) biaya ekuitas eksternal, didasarkan atas biaya laba ditahan, tetapi dinaikkan untuk biaya emisi.

Ekuitas yang diperoleh dengan menerbitkan saham memiliki biaya yang lebih tinggi dibandingkan dengan ekuitas yang diperoleh sebagai laba ditahan karena adanya biaya emisi yang terkait dengan emisi saham baru. Jadi, setelah perusahaan melewati tahap-tahap awal pendiriannya, perusahaan biasanya mendapatkan seluruh ekuitas barunya melalui laba ditahan. Kita menggunakan lambang r_s untuk menandakan biaya laba ditahan (cost of retained earnings) dan r_e untuk menandakan biaya saham baru (cost of new common stock) atau ekuitas eksternal.

Kita mungkin berpikiran bahwa laba ditahan adalah sesuatu yang “gratis” karena ia mencerminkan uang yang “tersisa” setelah dividen dibayar. Meskipun memang benar bahwa tidak ada biaya langsung terkait dengan modal yang diperoleh melalui laba ditahan, modal ini tetap memiliki biaya. Alasan di balik hal ini adalah prinsip biaya kesempatan (opportunity cost principle). Laba perusahaan setelah pajak adalah milik pemegang saham perusahaan tersebut. Pemegang obligasi menerima kompensasi berupa pembayaran bunga dan pemegang saham preferen adalah milik pemegang saham biasa, dan laba ini merupakan kompensasi bagi pemegang saham atas penggunaan modal mereka. Manajemen dapat membayarkan laba dalam bentuk dividen atau menahan laba untuk diinvestasikan kembali ke dalam usaha. Jika manajemen memutuskan untuk menahan laba, maka ada biaya kesempatan yang terlibat, pemegang saham seharusnya dapat menerima laba tersebut sebagai dividen dan menginvestasikan uang tersebut ke saham-saham lain, obligasi, real estat, atau investasi-investasi lainnya. Jadi, perusahaan perlu mendapatkan pengembalian atas laba ditahan paling sedikit sebesar pengembalian yang dapat diterima oleh pemegang saham atas investasi alternatif dengan risiko yang setara.

Berapakah tingkat pengembalian yang diharapkan akan diterima oleh pemegang saham atas investasi dengan risiko yang ekuivalen? Pertama-tama, ingat kembali saham normal berada dalam kondisi ekuilibrium, dengan tingkat pengembalian yang diharapkan dan diminta memiliki nilai yang sama: = r_s. Jadi, pemegang saham dapat berharap akan menerima r_s atas uang mereka. Jadi, jika perusahaan tidak dapat menginvestasikan laba ditahan dan mendapatkan pengembalian minimal sebesar r_s, maka perusahaan sebaiknya membayarkan dana tersebut kepada para pemegang sahamnya dan membiarkan mereka menginvestasikannya secara langsung ke dalam aset yang memang memberikan pengembalian tersebut.

Jika utang dan saham preferen merupakan kewajiban kontraktual di mana biaya-biayanya dinyatakan dengan jelas di dalam kontrak itu sendiri, saham tidak memiliki tingkat biaya yang dinyatakan seperti keduanya. Hal ini membuat kita sulit untuk mengukur r_s. Namun demikian, kita dapat menerapkan teknik-teknik yang telah dikembangkan untuk menghasilkan estimasi yang cukup baik tentang biaya ekuitas. Awalnya, ingatlah kembali bahwa jika suatu saham berada dalam kondisi ekuilibrium, tingkat pengembalian yang diminta, r_s, harus sama dengan tingkat pengembalian yang diharapkan, . Selanjutnya, tingkat pengembalian yang diminta akan sama dengan tingkat bunga bebas risiko, r_RP ditambah premi risiko, RP, sementara tingkat pengembalian atas saham yang diharapkan adalah imbal hasil dividennya, D₁/P₀, ditambah tingkat pertumbuhan yang diperkirakan, g. Jadi, kita dapat menuliskan persamaan di bawah ini dan mengestimasikan nilai r_s dengan menggunakan sisi kiri atau kanan, maupun keduanya:

Tingkat pengembalian yang diminta = Tingkat pengembalian yang diharapkan

r_s = r_RF + RP = D₁/P₀ + g =

Dengan kata lain, kita dapat mengestimasikan nilai r_s dengan r_s = r_RF + RP atau dari = D₁/P₀ + g.

r_s      =   r_RF + (RP_M)b_i

        =   r_RF + (r_M - r_RF)b_i            

Persamaan tersebut menunjukkan bahwa estimasi CAPM akan nilai r_s adalah sama dengan tingkat bebas risiko, r_RP ditambah premi risiko yang sama dengan premi risiko saham rata-rata, r_M – r_RP, dinaikkan atau diturunkan untuk mencerminkan pemaparan risiko saham tertentu seperti yang diukur oleh nilai koefisien betanya.

Kita asumsikan bahwa pasar saat ini, r_RF = 6% dan premi risiko pasar RP_M = (r_M – r_RF)= 5%, dan beta PT. Indofood adalah 1,48. menggunakan pendekatan CAPM, biaya ekuitas diestimasikan sebagai berikut:

r_s      =   6% + (5%)(1,48)

        =   13,4%

Berdasarkan formulasi biaya modal tersebut, maka dapat dihitung WACC sebagai berikut:

Sasaran struktur modal Allied meminta utang sebesar 45 persen, saham preferen 2 persen, dan ekuitas biasa 53 persen. Sebelumnya kita telah melihat bahwa Allied memiliki biaya utang sebelum pajak sebesar 10 persen; biaya utang setelah pajaknya adalah r_d (1 – T) = 10%(0,6) = 6%; biaya saham preferennya adalah 10,3 persen; biaya ekuitas biasanya dari laba ditahan sebesar 13,4 persen; dan tarif pajak marginal sebesar 40 persen. Persamaan 10-1, yang diberikan di awal, dapat digunakan untuk menghitung WACC ketika seluruh ekuitas biasa baru berasal dari laba ditahan:

WACC    = w_dr_d (1 – T) + w_pr_p + w_cr_s

                = 0,45 (10%)(0,6) + 0,02 (10,3%) + 0,53 (13,4%)

                = 10%

Dalam kondisi seperti ini, setiap dolar modal baru yang dihimpun Allied akan terdiri atas 45 sen utang dengan biaya setelah pajak sebesar 6 persen, 2 sen saham dari tambahan atas laba ditahan) dengan biaya 13,4 persen. Biaya rata-rata untuk setiap dolar, atau WACC, akan sebesar 10 persen.

Selama Allied menjaga struktur modalnya sesuai sasaran, utangnya akan memiliki biaya setelah pajak sebesar 6 persen, saham preferennya memiliki biaya sebesar 10,3 persen, dan ekuitas biasanya berasal dari laba ditahan dengan biaya 13,4 persen, maka WACC perusahaan menjadi sebesar 10 persen. Setiap dolar yang dihimpun sebagian terdiri atas utang, sebagian saham preferen, dan sebagian ekuitas biasa, dan biaya setiap dolar secara keseluruhan akan sebesar 10 persen.  

Perusahaan yang membutuhkan dana dapat menjual surat berharganya di pasar modal. Surat berharga yang baru dikeluarkan oleh perusahaan dijual di pasar (primary market). Surat berharga yang baru dijual dapat berupa penawaran perdana ke publik (initial public offering atau IPO) atau tambahan surat berharga baru jika perusahaan sudah go public (sekuritas tambahan ini sering disebut dengan seasoned new issue). Selanjutnya surat berharga yang sudah beredar diperdagangkan di pasar sekunder (secondary market).

Perusahaan yang belum going public, awalnya saham-saham perusahaan tersebut dimiliki oleh manajer-manajernya, sebagian lagi oleh pegawai-pegawai kunci dan hanya sejumlah kecil yang dimiliki investor. Sebagaimana biasanya, jika perusahaan berkembang, kebutuhan modal tambahan sangat dirasakan. Pada saat ini, perusahaan harus menentukan untuk menambah modal dengan cara utang atau menambah jumlah dari pemilikan dengan menerbitkan saham baru. Jika saham akan dijual untuk menambah modal, saham baru dapat dijual dengan berbagai macam cara sebagai berikut ini:

1.      Dijual kepada pemegang saham yang sudah ada.

2.      Dijual kepada karyawan lewat ESOP (employee stock ownership plan).

3.      Menambah saham lewat dividen yang tidak dibagi (dividend reinvestment plan).

4.      Dijual langsung kepada pembeli tunggal (biasanya investor institusi) secara privat (private placement).

5.      Ditawarkan kepada publik.

Jika keputusannya adalah untuk ditawarkan kepada publik, maka beberapa faktor untung dan ruginya perlu dipertimbangkan. Keuntungan dari going public diantaranya adalah sebagai berikut ini:

1.      Kemudahan meningkatkan modal di masa mendatang.

2.      Meningkatkan likuiditas bagi pemegang saham.

3.      Nilai pasar perusahaan diketahui.

Di samping keuntungan dari going public, beberapa kerugiannya adalah sebagai berikut ini:

1.      Biaya laporan yang meningkat

2.      Pengungkapan (disclosure)

3.      Ketakutan untuk diambil-alih

B.  Dasar-dasar Penganggaran Modal

Definisi Penting:

1.   Penganggaran Modal (Capital Budgeting) merupakan proses perencanaan dan pengambilan keputusan mengenai pengeluaran dana atas aset (biasanya aset tetap) dimana jangka waktu pengembalian dana (berupa arus kas masuk) tersebut adalah diperkirakan melebihi satu tahun. Berbeda dengan:

2.   Rencana Usaha Strategis (Strategic Business Plan) suatu rencana jangka panjang yang memberikan gambaran secara garis besar strategi dasar suatu perusahaan untuk 5 sampai 10 tahun ke depan.

3.   Proyek Mutually Exclusive (Mutually Exclusive Projects) yaitu sekumpulan proyek dimana hanya ada satu proyek yang dapat diterima.

4.   Proyek Independen (Independent Projects) yaitu proyek yang arus kasnya tidak dipengaruhi oleh diterima atau ditolaknya proyek-proyek yang lain.

Capital budgeting mempunyai arti yang sangat penting bagi perusahaan karena:

1. Dana yang dikeluarkan akan terikat untuk jangka waktu yang panjang.

Ini berarti bahwa perusahaan harus menunggu selama waktu yang panjang atau lama sampai keseluruhan dana yang tertanam dapat diperoleh kembali oleh perusahaan. Ini akan berpengaruh bagi penyediaan dana untuk keperluan lain.

2. Investasi dalam aktiva tetap menyangkut harapan terhadap hasil penjualan di waktu yang akan datang. Kesalahan dalam mengadakan “forecasting” akan dapat mengakibatkan adanya “over” atau “under-investment” dalam aktiva tetap. Apabila investasi dalam aktiva tetap terlalu besar melebihi daripada yang diperlukan akan memberikan beban tetap yang besar bagi perusahaan. Sebaliknya kalau jumlah investasi dalam aktiva tetap terlalu kecil akan dapat mengakibatkan kekurangan peralatan, yang ini dapat mengakibatkan perusahaan bekerja dengan harga pokok yang tinggi sehingga mengurangi daya bersaingnya atau kemungkinan lain ialah kehilangan sebagian dari pasar bagi produknya.
3. Pengeluaran dana untuk keperluan tersebut biasanya meliputi jumlah yang besar. Jumlah dana yang besar itu mungkin tidak dapat diperoleh dalam jangka waktu yang pendek atau mungkin tidak dapat diperoleh secara sekaligus. Berhubung dengan itu maka sebelumnya harus dibuat rencana yang hati-hati dan teliti.
4. Kesalahan dalam pengambilan keputusan mengenai pengeluaran modal tersebut akan mempunyai akibat yang panjang dan berat. Kesalahan dalam pengambilan keputusan di bidang ini tidak dapat diperbaiki tanpa adanya kerugian.     

Perusahaan pada umumnya mengelompokkan proyek-proyek dan kemudian melakukan analisis atas masing-masing proyek pada setiap kategori dengan cara yang sedikit berbeda:

1.      Penggantian: dibutuhkan untuk tetap melanjutkan operasi yang sedang berjalan.

2.      Penggantian: pengurangan biaya.

3.      Perluasan produk atau pasar yang sudah ada.

4.      Perluasan ke produk atau pasar baru.

5.      Proyek keselamatan dan/atau lingkungan hidup.

6.      Lain-lain.

Mengapa ada berbagai cara penilaian usul investasi didasarkan pada aliran kas (cash flow) dan bukan pada keuntungan yang dilaporkan dalam buku? Jawabannya di sini adalah sangat sederhana, yaitu bahwa untuk dapat menghasilkan keuntungan tambahan, kita harus mempunyai kas untuk ditanamkan kembali. Kita mengetahui bahwa keuntungan yang dilaporkan dalam buku belum pasti dalam bentuk kas, sehingga dengan demikian perusahaan dapat mempunyai jumlah kas yang lebih besar atau lebih kecil daripada jumlah keuntungan yang dilaporkan dalam buku.

Setiap usul pengeluaran modal (capital expenditure) selalu mengandung dua macam aliran kas (cash flows), yaitu:

1. Aliran kas keluar neto (net outflow of cash), yaitu yang diperlukan untuk investasi baru, dan
2. Aliran kas masuk neto tahunan (net annual inflow of cash), yaitu sebagai hasil dari investasi baru tersebut, yang ini sering pula disebut “net cash procceds” atau cukup dengan istilah “proceeds”   

Ada berbagai metode penilaian proyek investasi atau metode untuk menyusun ranking usul-usul investasi. Berikut ini beberapa metode yang seringkali digunakan: Payback Period, Net Present Value (NPV), Internal Rate of Return/IRR (Yield method), dan Accounting Rate of Return. Tiga metode yang pertama mendasarkan diri pada aliran kas (cash flows) atau proceeds. Sedangkan metode yang terakhir menggunakan keuntungan neto sesudah pajak yang dilaporkan dalam buku (reported accounting income) sebagai dasar perhitungannya.

1.   Metode  Payback Period

Payback Period (periode payback) adalah suatu periode yang diperlukan untuk dapat menutup kembali pengeluaran investasi dengan menggunakan proceeds atau aliran kas neto (net cash flows). Dengan demikian payback period dari suatu investasi menggambarkan panjangnya waktu yang diperlukan agar dana yang tertanam pada suatu investasi dapat diperoleh kembali seluruhnya. Apabila proceed setiap tahunnya sama jumlahnya, maka payback period dari suatu investasi dapat dihitung dengan cara membagi jumlah investasi dengan proceeds tahunan.

Contoh 1:

Jumlah investasi Rp. 45.000,-

Jumlah proceeds tahunan Rp. 22.500,-

Payback Period = x 1 tahun = 2 tahun

Ini berarti bahwa dana yang tertanam dalam aktiva tersebut sebesar Rp. 45.000,- sudah akan dapat diperoleh kembali seluruhnya dalam waktu 2 tahun. Sesudah payback period dari investasi yang diusulkan itu dengan “maximum payback period” yang dapat diterima. Apabila payback period dari suatu investasi yang diusulkan lebih pendek daripada periode payback maximum, maka usul imvestasi tersebut dapat diterima. Sebaliknya kalau payback periodenya lebih panjang daripada periode payback maximum maka usul investasi tersebut seharusnya ditolak. Konsep ini didasarkan pada pertimbangan tentang pentingnya dipertahankannya likuiditas perusahaan. Juga konsep ini sejauh mungkin mengurangi unsur ketidakpastian yang ada pada suatu investasi. Hal ini disebabkan karena semakin pendek usia suatu investasi, semakin kecil pula resiko ketidakpastian yang mungkin ditimbulkannya. Dalam contoh tersebut di atas apabila telah menetapkan periode payback maximum 3 tahun, maka usul investasi penggantian mesin lama dengan mesin baru dapat diterima, karena payback periode dari investasi yang diusulkan tersebut (2 tahun) tidak melebihi periode payback maximum.

Selanjutnya apabila kita harus memilih salah satu dari beberapa usul investasi atas dasar metode ini, maka kita akan memilih usul investasi yang mempunyai payback period yang paling pendek. Apabila proceeds sesuatu investasi tidak sama besarnya dari tahun ke tahun, dengan sendirinya cara perhitungan di atas tidak dimungkinkan. Oleh karena itu kita perlu menghitung proceeds tahun per tahun, sehingga keseluruhan investasi dapat diperoleh kembali.

Contoh 2:

Ada usul investasi dalam suatu proyek yang membutuhkan investasi sebesar Rp. 120.000,- yang diperkirakan mempunyai proceeds selama usianya:

Pola proceeds (keuntungan neto sesudah pajak plus depresiasi).

Tahun                                           Proceeds:

1     .......................................        Rp. 60.000,-

2     .......................................        Rp. 50.000,-

3     .......................................        Rp. 40.000,-

4     .......................................        Rp. 30.000,-

5     .......................................        Rp. 20.000,-

6     .......................................        Rp. 10.000,-

Payback period dari investasi yang diusulkan itu dapat dihitung dengan cara sebagai berikut:

Jumlah investasi                           Rp. 120.000,-

Proceeds tahun ke1                      Rp.   60.000,-  (-)

                                                     Rp.   60.000,-

Proceeds tahun ke2                      Rp.   50.000,-  (-)

Sisa belum tertutup                      Rp.   10.000,-

Proceeds tahun ke3 sebesar Rp. 40.000,- padahal dana yang dibutuhkan untuk menutup kekurangan investasi sebesar Rp. 10.000,-. Ini berarti bahwa waktu yangh diperlukan untuk memperoleh dana sebesar Rp. 10.000,- dalam tahun ke3 adalah ¼ tahun yaitu:

x 1 tahun

Dengan demikian maka payback period dari investasi yang diusulkan itu adalah 2 ¼ tahun atau 2 tahun 3 bulan.

Metode payback ini karena sederhananya dan karena sangat mudah perhitungannya, metode ini banyak digunakan oleh perusahaan-perusahaan. tetapi di lain fihak metode ini mempunyai kelemahan-kelemahan prinsipil sebagai berikut:

a.        Metode ini mengabaikan penerimaan-penerimaan investasi atau proceeds yang diperoleh sesudah payback period tercapai, oleh karenanya kriteria ini bukan alat pengukur profitability tetapi alat pengukur rapidity kembalinya dana.

b.       Metode ini juga mengabaikan time value of money (nilai waktu dari uang).

2.   Metode  Present Value

Oleh karena metode ini memperhatikan “time value of money” maka proceeds yang digunakan dalam menghitung Net Present Value (NPV) adalah proceeds atau “cash flows” yang didiskontokan atas dasar biaya modal (cost of capital) atau “rate of return” yang diinginkan. Dalam metode ini pertama-tama yang dihitung adalah nilai sekarang (present value) dari proses yang diharapkan atas dasar “discount rate” tertentu. Kemudian jumlah “present value” (PV) dari keseluruhan proceeds selama usianya dikurangi dengan PV dari jumlah investasinya (initial investment). Selisih antara PV dari keseluruhan proceeds dengan PV dari pengeluaran modal (“capital outlays” atau “initial investment”) dinamakan “nilai sekarang neto” (Net Present Value/NPV). Apabila jumlah PV dari keseluruhan proceeds yang diharapkan lebih besar daripada PV dari investasinya maka usul investasi tersebut diterima. Sebaliknya kalau jumlah PV dari keluruhan proceeds lebih kecil daripada PV dari investasinya yang ini berarti bahwa NPVnya negatif maka usul investasi tersebut seharusnya ditolak.

Apabila proceeds setiap tahunnya sama besarnya maka NPV dapat dihitung dengan mudah menggunakan bantuan tabel PV  dari anuitas (Tabel A.2).

Misalkan dengan discount rate sebesar 10%, jumlah investasi Rp. 45.000,-, proceeds tahunan selama 3 tahun = Rp. 22.500,-

PV dari proceeds = 2,487 x Rp. 22.500,-   = Rp. 55.958,-

PV dari outlays                                           = Rp. 45.000,-

NPV                                                           = Rp.+10.958

Hasil perhitungan tersebut menunjukkan bahwa atas dasar rate of return yang diinginkan, PV dari proceeds lebih besar dari pada PV dari tambahan investasi yang berarti NPVnya positif, maka usul investasi penggantian mesin lama dengan mesin baru dapat diterima. Bila akan memilih usul investasi, maka pilih yang NPV yang paling besar.

Bila proceednya tidak sama besarnya dari tahun ke tahun, maka contoh perhitungan tersebut di atas tidak dapat digunakan. Oleh karena itu kita harus menghitung PV dari proceed setiap tahunnya untuk kemudian dijumlahkan sehingga diperoleh jumlah PV dari keseluruhan proceeds yang diharapkan dari investasi tersebut. Lihat data pada contoh 2:

Tahun	DF 10%	Proceeds	PV dari Proceeds
1	0,909	Rp. 60.000,-	Rp.    54.540,-
2	0,826	Rp. 50.000,-	Rp.    41.300,-
3	0,751	Rp. 40.000,-	Rp.    30.040,-
4	0,683	Rp. 30.000,-	Rp.    20.490,-
5	0,621	Rp. 20.000,-	Rp.    12.420,-
6	0,564	Rp. 10.000,-	Rp.      5.640,-
	PV dari proceeds		Rp.  164.430,-
	PV dari Outlays		Rp.  120.000,-
	NPV		Rp. + 44.430,-

Dengan rate of return yang kita inginkan sebesar 10%, usul investasi tersebut dapat menghasilkan PV dari proceeds yang lebih besar daripada PV dari pengeluaran modalnya sehingga NPVnya positif, maka usul investasi tersebut dapat diterima. Secara matematik rumus NPV dapat dituliskan sebagai berikut:

NPV = CF₀ +

          = 

Di sini CFt adalah perkiraan arus kas bersih pada waktu ke-t, r adalah biaya modal proyek (atau WACC), dan N adalah umurnya. Arus kas keluar (misalnya, pengembangan produk, pembelian peralatan produksi, membangun sebuah pabrik, dan menyimpan persediaan) merupakan arus kas negatif.    

Kadang-kadang approach PV ini mengubah hasilnya ke dalam “profitability index” atau “desirability index”, dengan cara membagi PV dari “proceeds” dengan PV dari “outlays”

Dari contoh perhitungan di atas dihitung”profitability index”nya sebagai berikut:

Profitability Index (PI) =  

Apabila kita menggunakan profitability index sebagai ukurannya, maka usul investasi yang mempunyai PI lebih besar dari 1 dapat diterima, sebaliknya kalau kurang dari 1, usul tersebut seharusnya ditolak.

3.   Metode  “Internal rate of return” (Yield Method)

Metode penilaian usul-usul investasi lain yang menggunakan “discounted cash flow” ialah apa yang disebut metode “internal rate of return”. Pengertian “internal rate of return” itu sendiri dapat didefinisikan sebagai tingkat bunga yang akan menjadikan jumlah nilai sekarang dari proceeds yang diharapkan akan diterima (PV of future proceeds) sama dengan jumlah nilai sekarang dari pengeluaran modal (PV of capital outlays). Pada dasarnya “internal rate of return” harus dicari dengan cara “trial and error” dengan serba coba-coba.

Pertama-tama kita menghitung PV dari proceeds dari suatu investasi dengan menggunakan tingkat bunga yang kita pilih menurut sekehendak kita. Kemudian hasil perhitungan itu dibandingkan dengan jumlah PV dari “outlays”nya. Kalau PV dari proceeds lebih besar daripada PV dari investasi atau “outlays”nya, kita harus menggunakan tingkat bunga yang lebih tinggi lagi. Sebaliknya kalau PV dari proceeds lebih kecil dari PV dari “outlays”nya kita harus menggunakan tingkat bunga yang lebih rendah. Cara demikian terus dilakukan sampai kita menemukan tingkat bunga yang dapat menjadikan PV dari proceeds sama besarnya dengan PV dari outlays-nya. Pada tingkat bunga inilah NPV dari usul investasi tersebut adalah Rp nol atau mendekati nol. Besarnya tingkat bunga tersebut menggambarkan besarnya “internal rate of return” dari usul investasi tersebut.

Dari contoh soal 9.1 kita dapat menghitung internal rate of return-nya dengan cara sebagai berikut:

Jumlah investasi Rp 45.000,-

Jumlah proceeds tahunan selama 3 tahun = Rp 22.500,-

Misalnya kita menggunakan tingkat bunga 20% untuk menghitung PV dari proceeds. Dengan menggunakan bantuan dari tabel A2 kita dapat menghitung NPVnya sebagai berikut:

PV dari proceeds = 2.106 x Rp 22.500,-......................................= Rp  47.385,-

PV dari outlays.............................................................................= Rp  45.000,-

                       NPV.......................................................................= Rp +2.385,-

Oleh karena hasil perhitungan maka kita coba untuk menggunakan tingkat bunga yang lebih tinggi, misalnya tingkat bunga 24% dengan menggunakan bantuan tabel A2 kita dapat menghitung NPVnya sebagai berikut:

PV dari proceeds = 1.981 x Rp 22.500,-......................................= Rp  44.573,-

PV dari outlays.............................................................................= Rp  45.000,-

                       NPV.......................................................................= Rp     -427,-

Hasil perhitungan menunjukkan bahwa NPV negatif, ini berarti bahwa tingkat bunga yang sebenarnya lebih kecil dari 24%. Kita coba menggunakan tingkat bunga 23% maka dihitung NPV sebagai berikut:

PV dari proceeds = 2.011 x Rp 22.500,-......................................= Rp  45.248,-

PV dari outlays.............................................................................= Rp  45.000,-

                       NPV.......................................................................= Rp    +248,-

Hasil perhitungan menunjukkan bahwa NPVnya positif, ini berarti bahwa tingkat bunga yang sebenarnya adalah di atas 23% dan di bawah 24%.

Internal rate yang sebenarnya dapat dihitung dengan mengadakan interpolasi dari hasil dua tingkat bunga (23% atau 24%) sebagai berikut:

	Selisih tingkat bunga	Selisih PV	Selisih PV of Proceeds dengan Capital outlays
	23% 24%	Rp 45.248 Rp 44.573	Rp 45.248 Rp. 45.000
Selisih	1%	Rp 675	Rp 248

 

23% + 0,37% = 23,37%

Apabila proceeds setiap tahunnya sama besarnya seperti contoh tersebut di atas, kita dapat lebih cepat dalam mengambil tingkat bunga yang diperkirakan mendekati rate yang sebenarnya dengan cara sebagai berikut:

1.      Misalkan PV factor = x

45.000    =    22.500 x

         x    =    2,0

2.      Dalam tabel A2 pada deretan tahun ke-3 dicari PV factor yang besarnya 2,0.

3.      Dalam tabel tersebut dapat ditemukan angka 2,0 adalah terletak pada angka 2,011 (23%) dan 1,981 (24%). Ini berarti bahwa internal rate of return terletaak pada tingkat bunga antara 23% dan 24%.

Dari hasil perhitungan “internal rate of return” sebesar 23,4% berarti bahwa usul investasi penggantian mesin lama dengan mesin baru dapat diterima karena internal rate returnnya lebih besar daripada rate of return yang dikehendaki atau cost of capitalnya (10%). Apabila proceeds suatu investasi tidak sama besarnya dari tahun ke tahun, contoh perhitungan di atas tidak digunakan.

Dalam hal demikian kita harus menghitung PV dari proceeds setiap tahunnya atas dasar tingkat bunga yang kita pilih. Dengan menggunakan 2 tingkat bunga yang kita pilih, kita mengadakan interpolasi untuk menemukan tingkat bunga yang mendekati rate yang sebenarnya.

Untuk lebih jelasnya kita dapat menggunakan contoh soal berikut untuk mencari internal rate of returnnya, dengan menggunakan tingkat bunga misalnya 20% dan 30%.

Tabel 9.4  Perhitungan NPV atau dasar tingkat bunga 20% dan 30%   

Tahun	Proceeds	Tingkat bunga 20%		Tingkat bunga 30%
		DF	PV	DF	PV
1 2 3 4 5 6	Rp 60.000 Rp 50.000 Rp 40.000 Rp 30.000 Rp 20.000 Rp 10.000	0,833 0,694 0,579 0,482 0,402 0,335	Rp 49.980 Rp 34.700 Rp 23.160 Rp 14.460 Rp   8.040 Rp   3.350	0,770 0,592 0,455 0,350 0,269 0,207	Rp 46.200 Rp 29.600 Rp 18.200 Rp 10.500 Rp   5.400 Rp    2.070
		PV of Proceeds PV of Outlays NPV	Rp 133.690 Rp 120.000 Rp + 13.690		Rp 111.970 Rp 120.000 Rp    -8.030

Dengan demikian maka kita mengetahui bahwa internal rate of return yang sebenarnya adalah terletak diantara 20% dan 30%. Kita dapat mengadakan interpolasi dengan cara tersebut di atas atau dngan rumus di bawah ini yang sebenarnya adalah sama, yaitu:

r = P₁ - C₁

dimana:

r      = internal rate of return yang dicari

P₁    = tingkat bunga ke 1

P₂    = tingkat bunga ke 2

C₁    = NPV ke 1

C₂    =  NPV ke 2

Contoh tersebut di atas kalau dimasukkan dalam rumus tersebut menjadi:

P₁    = 20%

P₂    = 30%

C₁    = + 13.690

C₂    =  -8.030

r     = 20 – 13.690

      = 20 –

      = 20 + = 20 + 6,3 = 26,3%

Dengan demikian besarnya taksiran rate of returnnya adalah 26%

Angka ini masih perlu dikaji apakah dengan tingkat bunga 26%, NPV dari investasi tersebut adalah nol atau mendekati nol. Apabila kita hitung NPV atas dasar bunga 26% maka hasilnya adalah Rp 150,- yang berarti sudah mendekati nol. Dengan demikian kita dapat mengatakan bahwa internal rate of return yang sebenarnya dari usul investasi tersebut adalah 26%.

Secara matematik rumus internal rate of return dapat dituliskan sebagai berikut:

Dimana “r” adalah tingkat bunga yang akan menjadikan PV dari proceeds sama dengan PV dari capital outlays, A_t adalah cash flows untuk periode t dan “n” adalah periode yang terakhir dari cash flow yang diharapkan. Apabila “initial cash flow” terjadi pada waktu 0, maka persamaannya dapat dinyatakan sebagai berikut:

A₀ =

Atas dasar persamaan tersebut maka data usul investasi itu dapat dihitung internal rate of returnnya sebagai berikut:

120.000 =

4.   Metode  Accounting Rate of Return

Metode ini sering juga disebut average rate of return menunjukkan persentase keuntungan neto sesudah pajak dihitung dari average investment atau initial investment. Metode ini menggunakan keuntungan neto sesudah pajak yang dilaporkan dalam buku (reported accounting income) sebagai dasar perhitungannya.

Kebaikan dari metode ini ialah pada kesederhanaannya dan mudah dimengerti. Metode ini dalam perhitungannya menggunakan data akuntansi yang sudah ada, sehingga tidak memerlukan perhitungan tambahan. Sesudah ARR ini dihitung tahap berikutnya ialah mencocokkannya dengan minimum ARR yang dianggap wajar oleh perusahaan. Bila ARR > minimum maka diterima, namun bila ARR<minimum ditolak.

Sebagai kelemahan utama dari metode ini dapat disebutkan sebagai berikut:

a.       Tidak memperhatikan time value of money

b.      Menitikberatkan pada masalah akuntansi dan kurang memperhatikan data cash flow dari investasi yang bersangkutan.

c.       Merupakan pendekatan jangka pendek dengan menggunakan angka rata-rata yang menyesatkan.

d.      Kurang memperhatikan panjangnya jangka waktu investasi:

ARR = x 100% = 16,67%

ARR atas dasar investasi rata-rata (average investment):

ARR = x 100% = 33,34%

Kalau kita harus memilih salah satu dari beberapa usul investasi dengan menggunakan metode ini maka kita akan memilih usul investasi yang dapat menghasilkan ARR yang paling besar.